一､外資併購的限制與機會

　　外國投資者多年來在併購中國上市公司所遇到的障礙的根源是國民待遇在中國證券市場尚不能得到貫徹執行，其表現是國家對資本項目的管制。在二級市場和一級市場，外國投資者只能投資於B股市場，而中國證券市場的主體即A股市場則不對外國投資者開放，即使投資基金這種間接的形式也受限制。但B股市場由於規模小、流動性差、信息披露工作不到位等問題嚴重影響了外商的投資。

　　中國證券市場國際化處於吸收國際資本以支持內地經濟的初級階段，內地投資者不能直接投資於國外股市，投資範圍受到極大的限制，中國的證券市場遠未達到投資主體的國際化。因此，跨國公司通過中國二級市場進行收購的基礎尚待進一步完善。

　　但是日本五十鈴和伊藤忠於1995年8月聯合以協議購買的方式一次性購買了北京旅行車股份有限公司不上市流通法人股4,002萬股(不含國有法人股)，約佔公司總股本的25%，從而兩家日本公司進入了北旅董事會，揭開了外資併購內地上市公司A股的序幕。其後又有美國淩龍公司受讓四川廣華3,500萬股國家股，法國聖戈班集團通過全資收購香港三益公司和鴻僑公司而間接控股福耀股份，成為福耀集團的最大股東。

　　國務院辦公廳曾就上述事件於1995年9月轉發了國家證券委"關於暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商的請示"，暫停轉讓。但一般認為，該"請示"不是絕對禁止性的規定，而是責成國家資產管理部門和證監會抓緊制定國、法兩股轉讓的規定，國務院批准後執行，但在辦法出台之前是暫停轉讓。1998年12月通過的《中華人民共和國證券法》規定了協議收購的方式，明確證券法的效力優先於公司法，一改公司法的相應規定，為國家股和法人股的流通及外資的跨國併購創造了法律環境和條件。

　　在對外商收購內地上市公司尚未完全開放情況下，註冊地在香港的中資企業仍以其特殊身份頻頻活躍於內地資本市場。他們大多已有完善的經營網絡，承擔著境外投資融資的使命，不少公司還擁有香港上市的紅籌公司。由於被視為境外投資者，中資企業收購內地上市公司的股權同樣受到限制。對此，一般認為只有三種解決方案：一是修改公司法，允許境外註冊公司在內地籌資；二是發行CDR，通過發行存託股，在現有的法律框架下實現上市；三是在內地註冊一家控股公司發行A股，即由有關部門給予特別豁免，繞開法律障礙。對於第一方案，由於修法耗時耗力，顯然不夠實際，然而其他兩個方案，有一些公司一直在努力爭取。

　　2002年11月4日，中國證監會、財政部和國家經貿委聯合發佈"關於向外商轉讓上巿公司國有股和法人股有關問題的通知"，允許向外商轉讓上巿公司的國有股和法人股，明確規定相應的原則、條件和程序，暫停多年的外資併購上巿公司得以重新啟動。該通知的發佈標誌著外資收購境內上巿公司進入實質性實施階段。管

二､外資併購上市公司的 法律政策

　　外資併購上市公司如何進行操作，目前還沒有專門的法律加以規定，應該遵守的法律法規包括以下幾類：

　　1. 基本的法律和法規

　　(1) 關於上市公司併購的法律法規，如《公司法》、《證券法》等；

　　(2) 關於外商投資的法律法規，如《關於國有企業利用外商投資進行資產重組的暫行規定》、《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》等；

　　(3) 關於國有企業資產轉讓的有關規定，如《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》、《關於向外商轉讓上巿公司國有股和法人股有關問題的通知》、《外國投資者併購境內企業的暫行規定》等。

　　2. 投資方向的限制

　　根據《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》及《中西部地區外商投資優勢產業目錄》等法律法規，外商在華投資分為鼓勵、允許、限制和禁止四大類。外商投資無論採取何種方式進行併購，都受到投資方向的嚴格限制。

　　3. 投資金額的限制

　　外商投資企業在投資金額，特別是股權比例方面是有所限制的。國家對於鼓勵、允許、限制外商投資的項目，在股權比例上都有明確的規定。如不允許外國投資者獨資經營的產業，收購後不許導致外國投資者持有公司全部股權；需由中方控股或相對控股的產業在企業被併購後，仍應由中方在企業中佔控股或相對控股地位。反之，鼓勵類項目比較容易得到控制權。

　　4. 國有股權的轉讓審批

　　外資併購涉及國有股權轉讓、國有資產轉讓的，受到國有資產管理的有關規定限制，一般要經過複雜的審批程序。轉讓必須經過資產評估作為轉讓的依據，並報國有資產管理部門及有關政府部門審批。對於上市公司法人股股權轉讓給外商，特別是涉及到大股東或單一大股東的股權變化，一般需報省級政府、商務部、財政部以及中國證監會的審批。

　　5. 職工安置和債務處理方面的限制

　　根據有關法律法規，外資進行併購需充分考慮收購公司的職工安排和銀行債務償還問題。如果未能妥善解決，收購方案很難通過當地政府的審批。

　　6. 特別信息披露的要求

　　由於外資和內資在監控方面有不同的要求，根據外資股東主要在境外的特性，證監會要求外商做特別的信息披露，包括披露法律和政策風險、外資收購的意圖和計劃、外資收購以後對上巿公司的影響和外資股東的情況，這是與內資企業的不同之處。

三､外資併購的方式及案例

　　1. 直接收購

　　外資可通過協議收購上市公司非流通股股權, 或在二級市場收購流通股以實現對上市公司的參股或控股。

　　2003年2月17日，境外公司華潤輕紡以1.6億元受讓中國華潤持有的華潤錦華(000810)51%股權，該部份股權轉讓後變為外資股。早在2001年9月，華潤輕紡曾試圖收購錦華，礙於政策限制，故通過在內地註冊的中國華潤進行收購，只是在《向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》出台之後，才有了這次股權轉讓。

　　格林柯爾收購科龍電器(000921)，三星康寧第二次收購賽格三星(000068)成為其並列第一大股東，花旗收購浦東發展銀行(600000)原股東部份股權成為其第四大股東等案例，均是外資通過協定收購上市公司非流通股股權實現參股、控股上市公司的目的。

　　作為耀皮玻璃(600819)的外資發起人之一，皮爾金頓國際控股有限公司在耀皮上市實際持股8.35%，為並列第二大股東；皮爾金頓在1999年從另一外資發起人聯合發展手中收購8.35%股權，也成為並列第一大股東; 由於皮爾金頓看好中國玻璃業的前景，故在2000至2001年的一年半中，兩次通過B股市場買入耀皮玻璃，最終成為持股18.98%的第一大股東。皮爾金頓的收購方式為一些參股上市公司的外資提供了收購的新思路，即可收購其他外資法人股，或通過收購B股達到目的。

　　2. 增資

　　上市公司向特定的外資發行股票、債券以及其他可以對應上市公司股權的金融工具，外資可用現金、實物、資產、股權或其他雙方認定的資產進行認購。

　　上工股份(600843) 於2003年11月向德國FAG公司等14家境外機構投資者定向增發B股，FAG公司出資1200萬美元獲2500萬股股份，成為上工股份的第二大股東。上工股份將部份增發獲得的資金收購了FAG公司旗下DA公司81%的股權，而DA公司是當今世界上最著名的工業縫製設備廠之一。本次交易已獲中國證監會批准，成為外資併購上市公司中第一例以資產認購增發B股的交易。

　　青島啤酒(600600) 於2002年9月與美國AB集團簽署戰略合作協議，青啤分三次向AB集團定向增發可轉換債券，債券將在7年內依據雙方的轉股安排全部轉成青啤H股。全部股權轉讓完成後，AB集團將持有青啤27%的股份，與其第一大股東青島國資局的持股量僅有3.6%的差額，但AB集團持有股份中7%的表決權通過信託的方式由青啤的大股東行使。本次增發可轉換債券對7%股權表決權的信託處理，規避了國有控股權的爭議，對涉及控股權問題的解決有借鑑意義。

　　3. 反向收購

　　外資與上市公司成立合資企業，由合資企業向上市公司收購其核心資產。

　　中國輪胎生產行業的龍頭企業輪胎橡膠(600623)於2001年3月與世界上最大的輪胎橡膠生產企業米其林合作，成立由米其林控股的合資企業，合資企業斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心資產乘用輪胎廠和上海鋼絲廠吳淞新廠的部份固定資產，結果米其林通過合資企業實質性地控制了輪胎橡膠。這種方式不構成對上市公司股權的收購，避免了由併購帶來的各種審批程序，過程相對簡單。

　　4. 收購上市公司母公司

　　外資通過收購上市公司母公司或與上市公司母公司合資的方式，間接持有上市公司的股權，成為上市公司的實際控制方。

　　2003年5月，中孚實業(600595)的第一大股東河南豫聯能源集團發生股權變更，其78.8%股權轉讓給英屬處女島的外資公司，即中孚實業34.8%的股權將由外資受讓方持有，該英屬處女島外資公司的母公司是香港東英金融集團。該次間接收購中孚實業觸及了邀約收購線，因其外資收購及外資合作的特徵，目前已成為市場關注的焦點。

　　印尼富商林紹良家族旗下的三林集團通過上海的三林萬業(上海)投資有限公司於2002年9月收購了上海中遠置業集團45%的股權，由於中遠置業持有A股上市公司中遠發展(600641)的56.16%股權，因而三林集團間接控制了中遠發展。

　　5. 其他併購模式

　　中國有不少上市公司在境外發行H股，在境外收購這些股票進而控股中資上市公司是一種全新的模式。目前中國證券市場境外上市股份佔上市公司總數很小的一部份，且佔總股本的比例較小，難以達到控股的目的。

　　在境內二級市場上收購流通股也是一種併購的理想模式，但目前基於A、B股尚未併軌，證券市場與境外相對分割和資本項目的外匯監督使其一時難以成事。

　　其他方式尚有債轉股方式、期權方式、託管方式等，外資可以通過一些變通的方法進入中國的證券市場。

四､併購的支付方式

　　併購代價的支付是完成併購交易的最後環節，也是併購交易能否成功的重要因素之一。出資方式的選擇，在很大程度上取決於自身的條件。同時，目標公司的股東及財務結構、資本結構及近期的股價水平與管理層的具體要求等也是決定支付方式的關鍵因素。關於外資併購內地上市公司支付方式在公告中披露的案例不多。一般而言，涉及國有股或國有法人股的併購，除現金支付方式外，其他支付方式均須政府有關部門審批，且地方政府審批時的商洽餘地較中央政府的大。

　　1. 現金支付

　　現金支付的估價簡便易行，且賣方樂於接受。原因是其金額是確定的，不必承擔證券風險，也不受併購後公司的發展前景、利息率、通貨膨脹率等變動的影響。但現金收購容易加重公司稅務。公司股票的出售涉及到投資者的資本損益，在已實現資本收益的情況下，須交納資本受益稅，而現金支付方式意味著目標公司必須交納資本受益稅，因此現金支付方式在出價時，不僅要考慮到內地稅法的規定，還要考慮目標公司股份的平均股權成本，因為只有超出成本的收益才是稅基數額。

　　2. 股票支付

　　股票支付是指併購方以增加發行本公司的股票、庫存的舊股票替換目標公司的股票達到收購目的。股票支付的特點是目標公司的股東權益由目標公司轉移到併購公司而成為併購公司的新股東，但買方原股東應在經營控制權方面佔主導地位。採用股票支付方式支付應考慮的主要因素是併購方的股權結構、每股收益的變化、每股淨資產值的變動、當前的股價水平。此外，特別要考慮的尚有法律對外國股權的限制和上市規則的限制等。

　　3. 綜合證券的支付

　　目標公司在提出收購要約或協議併購時，其出價可以有現金、股票、認股權證及可轉換債券等多種形式的證券的組合，其可行程度視乎具體項目而定。

五､結束語

　　在經濟全球化和中國加入WTO的背景下，中國將逐步開放市場，其中也包括資本市場。外資不僅可以在內地從事金融業務，而且具備條件的外商投資企業可以在內地上市，而外資併購內地上市公司也將成為其進入中國資本市場的重要渠道。

　　外資進入中國的主要目的是賺取利潤，實現其總體戰略部署，A股上市公司相對於內地其他企業，其行業地位、資產結構和品牌等優勢自然受到外資的青睞；而上市公司也有利用外資重組改制、盤活資產的內在需要。從長遠看，外資併購對中國產業結構的調整、行業整合及國有企業改革等將產生積極的作用。

　　由於併構內地上市公司尚未對外資完全開放，故對於境外中資機構來說，如何利用自身的特點，抓住內地資本市場不斷開放這一投資機會，適應市場發展的需要，研究把握政策的變化，採取適當的併購方式進行投資，是擺在中資機構面前的一個重要課題。